BAM klimt langzaam uit een dal. De winst verdubbelde en het werkkapitaal bleef redelijk onder controle. Ondertussen houdt bestuursvoorzitter Ruud Joosten de verwachtingen laag. “We blijven under-promise, overdeliver hanteren.” Niet heel vreemd. De marges blijven dun en de kasstroom kan beter. Het fundament is er, nu moet resultaatsverbetering structureel worden.
De bouw als rendementsmotor. Wie had dat gedacht? Niet chipreuzen als ASML, ASMI of BESI, maar bouwers Heijmans en BAM leverden de afgelopen tijd het echte rendement. En dat in een sector die lang gold als oninvesteerbaar. Met verliesprojecten, beroerde kasstromen en flinterdunne buffers.
Maar er is een omslag. Probleemprojecten verdwenen, buitenlandse avonturen werden afgebouwd, kasstroom en winst verbeterden. Ook de schulden daalden, vaak onder druk van banken. De balansen zijn opgeschoond en de cijfers voorspelbaarder.
Ongeziene opwaardering
Het droeg voor de eens zo verguisde bouwers allemaal bij tot een ongeziene opwaardering op de beurs. BAM zag als grootste van de twee zijn marktkapitalisatie alleen al dit jaar - in een tijdsbestek van slechts zeven maanden - verdubbelen tot twee miljard euro.
Het wijst erop dat beleggers meer overtuigd zijn geraakt van toekomstige kasstromen en de mate waarin de beide bedrijven hogere rendementen op hun geïnvesteerde kapitaal kunnen halen. Voor wat betreft dat rendement, een graadmeter van de financiële gezondheid van een bedrijf, loopt BAM wel achter op zijn Brabantse concurrent Heijmans. BAM sloot het eerste halfjaar af met een rendement op geïnvesteerd vermogen (return on capital employed, roce) van negen procent, Heijmans noteerde bijna 25 procent.
Voor BAM blijft dat te mager. De rendementseis van beleggers voor een bouwbedrijf ligt eerder op zo’n 10 à 11 procent. Over boekjaar 2024 eindigde BAM op nauwelijks zes procent, terwijl Heijmans 19 procent deed.
Hoger resultaat
Deze roce heeft twee drijvende krachten, de winstmarge en de kapitaalproductiviteit. Een hoger resultaat op bouwprojecten is dus een eerste vaatje waaruit BAM moet gaan tappen. Het (aangepaste) bedrijfsresultaat (ebitda) - vóór afschrijvingen, rentekosten en belastingen - kwam over de eerste jaarhelft uit op 176 miljoen euro, een marge van iets boven de vijf procent. Na aftrek van afschrijvingen op productiemiddelen blijft daar op ebit-niveau overigens nog maar zo’n drie procent van over.
Voor heel 2025 denkt BAM-ceo Ruud Joosten een aangepaste ebitda van “minimaal vijf procent” te halen. Of dat niet een overdreven behoudende prognose is, zo kreeg Joosten tijdens de analistenbijeenkomst voor de voeten geworpen. “Wij zijn van het under-promise en overdeliver”, zei hij. “We blijven voorzichtig, maar natuurlijk proberen we weer te verrassen aan het einde van het jaar”, aldus Joosten.
Marges in de bouw zijn dun, maar ruimte voor verbetering is er volgens Joosten. Hij ziet in Nederland “veel attractieve groeimogelijkheden”, bijvoorbeeld voor de aanleg van tunnels, wegen en dijken. Ook de woningbouw ligt er goed bij en lange termijn onderhoudscontracten voor bijvoorbeeld Schiphol voeden zijn vertrouwen verder. In de andere thuismarkt Verenigd Koninkrijk en Ierland, waar BAM met een omzet van 1,67 miljard euro iets groter is dan in Nederland, komen er aangejaagd door overheidsinvesteringen nieuwe infrastructuuropdrachten op de markt. De Engelse markt is voor BAM overigens wel minder lucratief. De aangepaste ebitda-marge lag op vier procent. In Nederland hield het 6,7 eurocent over aan een euro omzet.
Werkkapitaal met twee gezichten
Behalve de marge is productiviteit de andere variabele. Dat verhoudingscijfer geeft aan hoeveel omzet BAM haalt met zijn geïnvesteerde middelen. De kapitaalsbasis van BAM bestaat uit goodwill en allerhande andere vaste activa als kantoorruimtes, fabrieken, vrachtwagens, hijskranen en walsen.
Maar ook het werkkapitaal is een belangrijke component. Om het vermogensbeslag te drukken, is het zaak om zo min mogelijk geld vast te hebben zitten in projecten. Vaste activa als gebouwen, machines en materieel zijn na aanschaf niet te beïnvloeden. Het werkkapitaal is meer te sturen. Behalve uit grond- en ontwikkelposities - waar BAM afgelopen maanden 90 miljoen euro in investeerde - bestaat die post uit een aantal onderdelen. Denk aan het onderhanden werk (factureringstermijn), de verstuurde rekeningen aan opdrachtgevers (debiteuren), de door klanten vooruitbetaalde bedragen (voorfinanciering) en rekeningen die BAM zelf moet betalen (crediteuren). Goed werkkapitaalbeheer vereist snelle facturering en korte incassotermijnen. Minstens zo belangrijk is dat klanten netjes vooraf betalen zodat BAM niet voor bank hoeft te spelen.
Op groepsniveau verbeterde het werkkapitaal gedurende de eerste jaarhelft. Maar de twee kernmarkten van BAM bewegen wel een andere richting op. In Nederland liep de kasgeneratie ten opzichte van eind 2024 terug tot een negatieve 10,9 procent van de omzet (zie grafiek). Zes maanden eerder was dat nog een min van 11,7 procent. In het algemeen geldt: hoe negatiever het werkkapitaal, hoe beter.
Werkkapitaal met twee gezichten: in het Verenigd Koninkrijk zat minder geld vast in projecten, in Nederland juist meer
Bron: BAM (half)jaarverslagen. Bewerking VEB. Linker-as toont handelswerkkapitaal in procenten van de omzet. Hoe meer negatief, hoe beter. Blauwe staaf betreft divisie Nederland, grijze staaf onderdeel Verenigd Koninkrijk en Ierland.
Op eerdere rapportagemomenten deed de bouwer het beter. Telkens kwam het werkkapitaal als percentage van de omzet voor de Nederlandse activiteiten uit op een hoger negatief percentage - en dus gunstiger - dan bij de net afgesloten eerste zes maanden van 2025. In het Verenigd Koninkrijk en Ierland kon BAM juist wat meer cash vrijspelen.
Naar een verklaring blijft het gissen. BAM houdt het zelf bij “normale seizoenpatronen”. Wel steeg de omzet in Nederland (tien procent) sterker dan in het Verenigd Koninkrijk en Ierland (plus zes procent). Dat hogere activiteitenniveau in eigen land kan bijvoorbeeld tot meer openstaande rekeningen of nog niet gefactureerd werk hebben geleid, wat zorgt voor opwaartse druk op het werkkapitaal. Of de betalingsmoraal onder Nederlandse klanten is slechter. Maar het kan net zo goed zijn dat BAM in Nederland minder voorfinanciering los weet te peuteren, of dat er meer disputen zijn over facturen. BAM geeft geen inkijk in de precieze stand van de diverse onderdelen van het werkkapitaal. Voor buitenstaanders is er daarom geen vinger achter te krijgen wat Nederland zo anders maakte dan het Verenigd Koninkrijk en Ierland.
Risicoprojecten
Voor op projectbasis werkende bouwbedrijven is het werkkapitaal dé indicator voor de cashdiscipline binnen het bedrijf.
De uitdaging is om opdrachten te doen met een positieve kas, en dus een (zo hoog mogelijk) negatief werkkapitaal. Een combinatie van lage - hopelijk stijgende - marges, een positieve kas, een zo laag mogelijke kapitaalsbasis en strak risicomanagement is een voorwaarde voor bouwers om een adequaat rendement te halen.
Voor aandeelhouders is wel te hopen dat het venijn niet in de staart zit. BAM moet enkele lopende probleemprojecten ongeschonden zien door te komen. Vier jaar geleden had het nog 23 risicovolle projecten in portefeuille. Inmiddels verwacht Joosten dat daar eind dit jaar twee van over zijn. Een kinderziekenhuis in Dublin is zo’n langslepend probleemproject, maar dat moet tegen die tijd gereed zijn. Een metro-project in Brisbane (Australië) gaat richting afronding al “duurt dat wel iets langer”. Ten slotte heeft BAM ook nog het Fehmarnbelt-project, de tunnel tussen Denemarken en Duitsland, op zijn boeken. “Een groot beest”, zo zei Joosten tijdens de analistenbijeenkomst. Dit miljardenproject zal naar verwachting op zijn vroegst in 2030 klaar zijn. BAM neemt voor 12,5 procent deel aan de joint venture die aan dit project werkt.